ETF LP Insights
해외 ETF 마켓메이커의 실무·KPI, KRX LP 제도(2026 개편), 설정/환매 경제학과 수익 셰어 — 우리 데스크의 네 가지 업무축(LP/MM · 프랍 북 · 설정환매/보수셰어 · 운용사 영업)에 맞춰 정리.
① 해외 ETF 마켓메이커의 실무와 KPI
비즈니스 모델 스펙트럼
| 회사 | 모델 | 핵심 포인트 |
|---|---|---|
| Jane Street | AP + 세컨더리 MM 통합 | 미국 ETF 프라이머리(설정/환매) 시장의 약 24%, 채권형 ETF는 약 41% 점유(자체 공시 기반, Bloomberg/FT 인용). 프리미엄이면 바스켓 매수→설정, 디스카운트면 ETF 매수→환매 — 이 아비트라지가 시장조성 수익의 근간. 스트레스 국면 크레딧 ETF 가격발견 리포트를 직접 발간해 영업 자산으로 활용. |
| Flow Traders | 상장 ETF MM — KPI 공개의 표준 | FY2025 총 거래대금 €6.7조(ETP는 €1.94조), 1,600개+ 거래상대방, 150개+ 거래소. 분기마다 Net Trading Income과 ETP Value Traded를 공시 — NTI ÷ 거래대금 = Revenue Capture(bps)가 대표 수익성 지표. 변동성이 곧 매출(2Q25 NTI +80% YoY). |
| GHCO | 발행사 중심(issuer-centric) | 30개+ 발행사의 지정 MM. 차별점은 발행사에 스프레드·체결·마진을 투명 공개하며 관계 구축. 2023년 미래에셋증권이 인수 — 우리 보수셰어·영업 모델과 가장 유사한 벤치마크. |
| Virtu / Optiver / Citadel Sec. | 멀티에셋 홀세일 | Virtu는 '손실일수가 극히 적다'는 손익 분포 자체를 품질 지표로 마케팅. 유럽 기관 ETF 거래의 57.5%가 RFQ 플랫폼(Bloomberg RFQe·Tradeweb) 경유 — RFQ에서는 hit ratio와 응답속도가 핵심 KPI. |
해외 MM이 관리하는 KPI 4축
볼륨
Value Traded, ADV 점유율, RFQ hit ratio·응답속도, 상품·거래소 커버리지
수익성
Revenue Capture(bps) = NTI/거래대금, 스프레드 캡처(체결가 vs 미드), 가격개선(PI) 체결량
호가 품질
Quote uptime(95%+), Time-at-Inside, Size-Setting NBBO, 최대스프레드·최소수량 준수율, 옥션 참여
리스크
인벤토리 한도·회전·에이징, 팩터/국가별 노출, NAV 베이시스, 손실일수 분포, 헤지 슬리피지
NYSE Arca LMM 월별 리포트가 실제 집계하는 통계 (우리 스코어카드 설계에 그대로 참고): % Inside(NBBO 체류시간, 15%+), % w/in 3c, Depth, 유동성 공급 체결량·시장 비중, PI Vol, 시간가중 평균 스프레드, % Size-Setting NBBO(25%+). 원문 PDF (검증 완료)
거래소 LP 인센티브 프로그램 비교
| 프로그램 | 의무 | 인센티브 |
|---|---|---|
| NYSE Arca LMM | 연속 양방향 호가, ADV·가격 구간별 최대 스프레드(0.10%~15%)·최소 뎁스, Time-at-Inside 15% 또는 Size-Setting NBBO 25%, 옥션 참여 | 발행사가 종목당 연 $10K~40K 부담 → 거래소가 요건 충족 LMM에 분기 지급(파일럿 연장 구조) |
| Nasdaq DLP | 7개 Market Quality Metrics 중 5개+ 충족(옥션 스프레드 포함) | 리베이트 + 스타이펜드, 신규·인큐베이팅 ETP 지원 목적 |
| Xetra Designated Sponsor | ETF는 종목당 최소 1개 DS 의무 지정. 종목별 최대스프레드·최소수량 + 연속거래·옥션 참여율 80%+ | 참여율 90%+면 패시브 체결 수수료 100% 리베이트. 주식 대상으론 분기 공개 레이팅(AA~BD) 운영 — 이 '공개 평판' 모델을 우리 내부 스코어카드에 차용할 것 |
iNAV의 한계 (실무 핵심) — 해외·채권형 ETF에서 iNAV는 스테일하다(기초자산 비동시 거래). 프리미엄/디스카운트는 ETF가 틀린 게 아니라 NAV가 늦은 것일 수 있다. 자체 fair value 엔진(환율·야간선물 프록시 반영)이 LP의 진짜 경쟁력이며, 베이시스는 'vs iNAV'와 'vs 자체 fair value'를 병기해야 한다. 이는 KRX 괴리율 규제 강화(아래 ②)에서 업계가 iNAV 산출 현실화를 요구하는 근거이기도 하다.
프랍 오버레이 — 공개 문헌 기준 표준 전략
- NAV 베이시스 / C/R 아비트라지: C/R 수수료·바스켓 비용·정산 캐리를 뺀 "실행가능 밴드"를 넘는 괴리에서만 발동. (→ C/R 계산기의 브레이크이븐 로직)
- 인덱스 리밸런스 트레이드: 지수 편입/편출 발표~효력일 사이 다일(multi-day) 수급 불균형에 유동성 제공.
- 배당 캡처: 배당락 전후 ETF vs 바스켓/선물의 배당 처리 차이(세율·재투자 시점) 활용.
- 선물 롤/베이시스: ETF 헤지북 보유 시 롤 비용이 곧 손익 변수 — 롤 코스트 모니터링 자체가 알파. (→ Roll·만기 캘린더)
- 유사 ETF 페어: 동일 지수 추종 ETF 간 스프레드(보수·추적오차 조정 후).
② KRX LP 제도 — 2026년은 변곡점
LP 호가 의무 (판정 로직 기준)
- 시장 최우선 매도·매수호가 스프레드 비율이 신고 스프레드 비율(ETN: 국내 2%·해외 3% 내 종목별 신고)을 초과하면 5분 이내 양방향 각 100증권 이상 호가 제출.
- 의무 시간대는 09:05~15:20뿐. 시가 단일가(08:00~09:00), 개장 직후 5분(09:00~09:05), 마감 단일가(15:20~15:30)는 면제. 검증됨
2026-06-08 사고가 모든 것을 바꿨다 — ACE SK하이닉스단일종목레버리지가 기초 -7.68%에도 마감 동시호가(LP 의무 면제 구간)에서 +49.7% 마감, 괴리율 90.18%. 6월 한 달 괴리율 초과 공시 1,047건. 이를 계기로 2026-07-16 금융위·금감원·거래소 합동 보완방안이 발표됐다(규정 개정 절차 진행 중).
| 항목 | 종전 | 개편(2026-07-16 발표) |
|---|---|---|
| 괴리율 관리기준 (국내/해외) | 3% / 6% | 2% / 3% |
| 스프레드비율 위반 허용시간 | 1시간 | 10분 |
| LP 교체 기준 — 스프레드 미준수 | 분기 20일 | 분기 10일 |
| LP 교체 기준 — 괴리율 미준수 | 분기 20일 | 분기 3일 |
| 신규 제재 | — | 고의·중과실 LP의 신규 ETF 유동성공급 업무 제한 |
LP 평가: 등급이 곧 영업 자산
- 주기: ETF 분기별, ETN 월별. 가중치: 의무이행도 40% + 적극성 20% + 평균 스프레드 20% + 호가수량 20%. 등급은 A/B/C/F 4단계.
- 2026년 1분기: 평가 대상 26개사 중 C등급 7개사(2020년 이후 최다), A등급은 부국증권 1개사뿐. 괴리율 초과 공시 1,359건(전년 +88%) — 시장 전체 호가 품질 악화 국면에서 A/B등급 유지 자체가 차별화 포인트.
- ETN은 F등급 시 신규 종목 상장 3개월 정지. 괴리율 사고 시 운용사도 신규 ETF 상장 심사 감점 → 운용사가 등급 좋은 LP를 선호할 구조적 유인.
2026 하반기 운영 환경 변화 (캘린더에 반영할 것)
| 시점 | 변화 | 데스크 영향 |
|---|---|---|
| 2026-09-14 | KRX 애프터마켓(16:00~20:00) ETF 거래 개시 (프리마켓 07:00~07:50은 2027년 말로 연기 검증됨) | 야간 호가 커버리지·미국 개장 전 헤지 수단 재설계 |
| 2026-11 (목표) | 넥스트레이드(NXT) ETF 거래 개시 — 상위 ~10종목에서 최대 100종목, 거래시간 08:00~20:00 | 복수 시장 호가·베스트 엑세큐션, LP 인센티브(수수료 면제) 활용 |
| 검토 중 | LP 평가 내 괴리율 비중 확대, 동시호가 구간 호가 의무, 단일종목 레버리지 신규상장 잠정 중단, LP 거래 손익상계 과세 개선(금투협 건의) | 제도 확정 시 컴플라이언스 로직 업데이트 |
자체 컴플라이언스 대시보드 스펙 (차기 구축 목표)
- 실시간: 담당 종목 × {스프레드비율/신고비율, 위반 타이머(5분), 당일 누적 위반(10분 임계), 괴리율 게이지(2%/3%)} 히트맵.
- 분기 누적: 스프레드 미준수일(x/10), 괴리율 미준수일(x/3) — 임계 70% 도달 시 사전 경보.
- 평가 시뮬레이터: 4개 축 가중 합산으로 자사 예상 등급 추정.
- 경쟁 현황: KRX [20039] 종목별 LP 계약 현황을 주기 수집해 자사/경쟁사 계약 종목수 자동 집계.
③ 설정/환매 경제학과 수익 셰어
해외 AP 모델: "발행사가 직접 주는 돈은 없다"
- ICI 공식 문헌: AP는 발행사로부터 C/R 직접 보상을 받지 않는다(설정/환매 의무도 없음). 수익원은 ① 2차시장 MM 스프레드 ② 프리미엄/디스카운트 아비트라지 ③ 기관 고객 C/R 대행 수수료. ETF당 활성 AP는 평균 3~4곳. ICI 원문 검증
- C/R 수수료는 오히려 AP가 펀드에 낸다: 정액(건당, iShares 사례 $5,900 · Vanguard $12,000) + 현금부분 변동수수료(통상 2~3%, 신흥국 설정 최대 7%). in-kind는 AP가 실행 리스크를 지는 대신 싸고, cash는 펀드가 리스크를 지므로 변동수수료가 붙는다 — 이 구분이 C/R 손익의 핵심 분기점.
- 숨은 원가는 결제 미스매치 파이낸싱: 헤지 청산과 현물 수령의 결제일 갭 동안 대차·크레딧라인 비용 발생. 미국 T+1 전환 후 이 비용이 커졌다.
- 발행사→MM 지급은 거래소를 매개로 한 투명한 인센티브 풀(NYSE 연 $10~40K/종목 등)로만 존재 — 금액은 작지만 전부 공시된다.
한국 관행과 컴플라이언스 리스크
한국의 보수 셰어는 현금이 아니라 '현물'로 지급된다 — 공개자료 기준 세 채널: ① 리밸런싱 주문 몰아주기(파생형 데일리 리밸런싱·해외주식 주문) ② 저율 대차 → 재대여 마진 ③ 설정 쿼터 배분. 대형사 LP 파트가 연 1,000억원+ 수익을 내는 구조인데, 금감원이 2026년 현장검사로 이 관행(재대여 마진, 거래량 관리, 쿼터제, 자전거래)을 정조준하고 있다. 운용사의 선관주의 의무 위반(펀드 수익의 LP 임의 배분) 가능성까지 지적됨. → 영업 논리는 '호가 품질·시딩·실행력' 중심으로 구성하고, 대가성 논리는 문서화하지 않는 것이 안전. 더벨 · KB의 생각 — 검증 완료
시딩(Seed Capital)
- 신규 ETF 초기 설정 통상 80~100억원(LP 고유자금), 경쟁 상장 시 수천억 '폭탄 시딩'(미래에셋 2,830억 사례). 해외는 통상 1~3년 커밋, 시딩 규모가 상폐 리스크·거래량 우려를 낮춰 기관 배분을 끌어낸다.
- 시더의 원가: 자본 잠김 + 오픈 델타 또는 헤지 캐리 + 상폐 리스크. 대가: 초기 스프레드 독점, 거래관계, 대차 접근. → 시딩 트래커(자사/경쟁사 시딩 규모, 캐리비용)가 대시보드 후보.
→ C/R 경제성 계산기: 캡처 − (바스켓 스프레드/임팩트 + 헤지 + 수수료 + 자금비용 + 세금) 분해와 브레이크이븐 계산을 페이지로 구현해 두었다. 향후 종목별 실시간 괴리율과 연결해 "괴리율 > 브레이크이븐이면 C/R 신호" 히트맵으로 확장 예정.
④ 운용사 영업 논리 (공개자료 기반)
운용사가 LP를 고를 때 보는 것
- 시딩 캐파 — 상장일 순자산 순위가 이후 AUM 경쟁을 좌우.
- 호가 품질 실적 — KRX 평가등급, 신고스프레드 준수율, 괴리율 관리 이력. C등급 급증 국면에서 A/B는 그 자체로 영업 자료.
- 바스켓 실행력 — 저유동·해외·채권 바스켓 임팩트 최소화, 커스텀 바스켓 협의 능력.
- 대차 인프라 — 펀드 대여자산 소화 능력(단, 위 컴플라이언스 유의).
- 상품 기획 협업 — 신상품 아이디어·해외 사례 리서치 제공.
우리가 제시할 부가가치 논리
- "시딩 = 상장일 AUM = 기관 자금 유치의 전제조건" — 해외 문헌으로 뒷받침되는 논리.
- "스프레드 1bp 개선 → 투자자 총보유비용 하락 → 순유입 증가" — 미국 LMM 프로그램(발행사가 돈을 내며 호가 품질을 사는 구조)이 이 논리의 실증.
- 분기 LP 리포트 정례화: 종목별 평균 스프레드·괴리율 관리 실적·의무이행률·시딩 트랙레코드를 운용사에 먼저 제공 — GHCO(투명 공개)·Xetra(공개 레이팅) 모델의 사내 차용. 검사 국면에서 '깨끗한 지표 기반 관계'는 오히려 경쟁 우위가 된다.
⑤ kbmm.uk 대시보드 로드맵 (해외 사례 → 구현 항목)
| 우선순위 | 페이지/기능 | 내용 | 상태 |
|---|---|---|---|
| P1 | LP 의무이행 스코어카드 | 종목×일별 quote uptime·스프레드 준수·수량, 월별 자체등급(Xetra 공개 레이팅 차용), 분기 미준수일 카운터(10일/3일), 평가 등급 시뮬레이터 | 스펙 확정(②절) — 자사 호가/체결 데이터 연결 필요 |
| P2 | 손익 4분해 + Revenue Capture | 일별 손익을 스프레드 캡처/헤지 슬리피지/인벤토리 마크/C·R·셰어로 분해, revenue capture bps 시계열(Flow Traders 방식) | PnL 페이지 확장 후보 |
| P3 | 실시간 인벤토리·델타 집계 | 북 전체 넷델타(원화·계약 환산), 버킷별 노출, 에이징, 한도 게이지 | ETN Delta가 ETN 축 커버 — ETF 북으로 확장 |
| P4 | NAV 베이시스 모니터 | 시장가 vs iNAV vs 자체 fair value 병기, 실행가능 밴드(C/R 비용 반영) 초과 알림, iNAV 스테일 플래그 | Fair NAV 대시보드 + C/R 계산기 결합 |
| P5 | RFQ/대량체결 트래커 | hit ratio, 응답속도, 낙찰 후 마크아웃(1분/10분/EOD) | 신규 — 주문 데이터 필요 |
| P6 | 이벤트 캘린더 | 지수 리밸런스·배당락·선물 롤·분배락 통합 | Roll·만기로 ETN 축 완료 — ETF 지수 이벤트 확장 |
| P7 | 운용사 관계 스코어카드 | 운용사×ETF 제공 스프레드/체결량/이행률/처리량 원페이저(GHCO 모델) — 컴플라이언스 민감 항목 제외 | 신규 — ④절 영업 논리와 연동 |
본 문서는 2026-07-17 웹 리서치(1차 조사 3에이전트 + 핵심 주장 12건 교차검증)로 작성됨. 주요 정정: Flow Traders 'ETP 점유율 25%' 주장은 공시에서 확인되지 않아 제외(실제 글로벌 ETP 거래대금 대비 ~3%), Xetra 공개 레이팅의 공식 대상은 주식(ETF는 DS 지정 의무만), KRX 프리마켓은 2027년 말로 연기.